Vi benytter cookies til at forbedre brugeroplevelsen.Læs mere om cookies

Aktieudbytter: Samfundsskadelig virksomhed eller sund fornuft?

Publiceret 04-04-2018
Blog

Af Ulrik Nødgaard, Adm. direktør Finans Danmark

Bragt på Finans.dk d. 04.04.2018 

Aktiemarkederne har i de seneste år været karakteriseret ved høje udbytter og et betydeligt aktietilbagekøb. Alene i USA skønnes det, at der er tilbagekøbt aktier for 15.000 mia. kr. ( Til sammenligning er USA's BNP på 115.000 mia. kr.) Også i Danmark har alle typer virksomheder de senere år oplevet voksende indtjening og skruet op for udbytter. Det gælder også den finansielle sektor, der nu er ved at være tilbage på niveau med andre sektorer efter den finansielle krise, der stoppede såvel indtjening som udbytter i en årrække. Og den stigende indtjening er vigtig. Den internationale Valutafond, IMF, siger sågar, at en bank først kan kalde sig ’sund’, når den leverer et afkast på minimum 10 pct. De voksende aktieudbytter er sket samtidig med, at investeringsniveauet i mange lande har været lavt eller endog faldende. Så meget ved vi. Men årsagerne til disse to udviklingstræk er der faktisk delte meninger om.

Nogle investorer, som fx Larry Fink, der er CEO i Blackrock, en af verdens største porteføljeforvaltere, mener at for mange virksomheder har holdt igen med investeringerne og i stedet sendt pengene tilbage til aktionærerne i form af udbytte eller tilbagekøb af aktier.

Men det er omdiskuteret, hvor stort faldet i investeringerne reelt har været. Herhjemme har Det økonomiske Råd beregnet, at selv om investeringskvoten godt nok er faldet, så er investeringerne faktisk steget pænt, fordi prisen på investeringsgoder som fx maskiner samtidig stiger mindre end prisen på andre goder og tjenester. Selv om virksomhederne bruger en mindre andel af deres indtægter på nye maskiner mv., kan de altså godt holde produktionskapaciteten oppe, fordi maskinerne bliver relativt billigere. Der stilles også spørgsmål ved, om vi måler investeringerne korrekt. Når fx virksomheder skifter fra selv at investere i software til at bruge cloudbaserede løsninger, hvor man betaler leje for brug af disse services, ja, så falder investeringerne uden at det på nogen måde er et problem.

Et andet spørgsmål er, om vi grundlæggende skal til at vænne os til et andet og lavere investeringsomfang. Når de professionelle investorer værdiansætter Snapchat til omtrentligt det samme som Sony, (der har foretaget store historiske milliardinvesteringer i fabrikker og teknologi), så viser det, at det er muligt at skabe store værdier uden at lave store investeringer, som den anerkendte økonomiprofessor, Harvard-rektor og tidligere amerikanske finansminister, Larry Summers, har påpeget.

En redegørelse til Det Hvide Hus i USA peger på, at faldet i investeringerne i vidt omfang kan forklares af den svage vækst i økonomien siden krisen. Warren Buffett, vel nok en af verdens mest respekterede investorer, peger også på fraværet af gode investeringsmuligheder, som årsagen til, at det er sund fornuft at sende pengene tilbage til aktionærerne. Også i USA har udbytte og aktietilbagekøb nemlig fyldt meget og været en kilde til debat. Og det er sågar blevet kaldt ”uamerikansk.” Buffett er ikke enig. Han siger: “As the subject of repurchases has come to a boil, some people have come close to calling them un-American - characterizing them as corporate misdeeds that divert funds needed for productive endeavors. That simply isn't the case: Both American corporations and private investors are today awash in funds looking to be sensibly deployed. I'm not aware of any enticing project that in recent years has died for lack of capital. (Call us if you have a candidate.)". Det er altså ifølge Buffett de manglende investeringsmuligheder, der fører til store udbytter mv. og ikke omvendt. Det passer også med, at mange virksomheder, fx Apple, har betydelige mængder af likvide midler liggende.

Også herhjemme har der været fokus på aktietilbagekøb og udbytter  - ikke mindst bankernes. Her er historien et langt stykke ad vejen den samme: Den lave efterspørgsel efter lån fra både husholdninger og virksomheder, som har præget Danmark i de seneste år, betyder, at bankerne ikke har noget videre fornuftigt at bruge kapitalen til her og nu - derfor sender de store dele af indtjeningen retur til aktionærerne. Det sker på forsvarlig vis og med Finanstilsynets godkendelse. Danske bankers solvens er blandt de højeste i Europa. Og når bankerne vælger at sætte udbyttet til fx 40-50 pct. af indtjeningen og ”udbetale” resten i form af aktietilbagekøb (frem for at udbetale det hele som udbytte) er det netop for at understrege den ekstraordinære situation og ikke skabe præcedens for meget høje udbytteprocenter. Når udlånsvæksten på et tidspunkt kommer tilbage, er det nemlig vigtigt at kunne beholde en del af indtjeningen i bankerne, så deres kapitalgrundlag kan vokse i takt med det stigende forretningsomfang.

Ofte møder jeg spørgsmålet om, hvorfor bankerne ikke bare holder op med at tjene så mange penge, som de åbenbart ikke har brug for, og hvorfor de ikke bare sætter priserne ned i stedet for at tjene penge, der alligevel ’bare’ ender retur hos ejerne. Og her tror jeg, at de, der spørger, glemmer, at bankernes ejere naturligvis forventer en forretning af den investering, de har skudt ind i banken – en forrentning, der skal være på niveau med andre brancher. Og så overser de nok også det faktum, at der også er brug for en solid indtjening, hvis den finansielle sektor skal understøtte et økonomisk opsving og ligeledes kunne stå imod, når og hvis konjunkturerne svinger. Det er netop derfor, at IMF først vil kalde en bank for sund, når den totalt set forrenter egenkapitalen med minimum 10 pct. Og gerne mere.

Hvis ikke der er styr på en stabil, habil indtjening, så svækker det tilliden og troen på, at banken er robust. Men hvis der aktuelt ikke brug for pengene i skuffen, så ligger pengene bedst retur hos ejerne. Fordi, at alternativet til at sende pengene tilbage til aktionærerne er reelt, at finde på nye projekter og dermed faktisk også bevæge sig ud ad risikokurven. Eller som det hedder på amerikansk: Empire-building. Dvs. at bygge imperier op. Udvide. Ekspandere. De penge, der hober sig op i banken, og som ligger pænt over det lovpligtige kapitalkrav, får naturligvis ikke bare lov at ligge hensygnende hen. Og det er en bekymring, der fylder meget blandt investorerne: At den daglige ledelse bliver lidt for kreativ i jagten på at forrente den (for store) egenkapital.  Det er også det, man mener, når man taler om, at den finansielle sektor skal tilbage til ’Boring Banking’. Kedelig bankdrift. Og altså netop ikke være så forhippede på at vokse egenkapitalen større og federe end behovet tilsiger. Og det er som bekendt meget afhængig af den økonomiske aktivitet i samfundet.

Så forudsat at man opfylder gældende kapitalkrav med en passende overdækning - og har en troværdig plan i forhold til fremtidige kapitalkrav- kan aktietilbagekøb altså sagtens bidrage til ”boring banking”. Mit budskab er derfor: pas på med at sidestille udbytter og aktietilbagekøb med samfundsfjendsk virksomhed. For måske er det ikke så ringe endda.  

Læs analysen: Indtjening i sektoren - Bank- og realkreditkoncerners årsregnskaber 2017

Få opdateringer på mail

For dig, der ikke vil gå glip af nyheder fra Finans Danmark.

Tilmeld nyheder

Finans Danmark er interesseorganisation for bank, realkredit, kapitalforvaltning, værdipapirhandel og investeringsfonde i Danmark. Vores medlemmer er realkreditinstitutter, banker, sparekasser, andelskasser, danske filialer af udenlandske banker og investeringsfonde.

Læs mere om Finans Danmark og vores arbejde